警惕：超级资产泡沫正在形成
来源：第一财经日报
作者：第一财经日报
时间：2009-07-13 15:02:49
在经历了过去几个季度的大幅度调整之后，中国经济已明显企稳。我们预计明年的GDP增长率会在10%以上。在经济反转已成定局的形势下，政府应该密切关注正在滋生的资产泡沫问题。
为了应对危机影响，中国政府推出了大规模的经济刺激政策。虽然我们非常支持政府的大规模刺激政策，但目前看来，这一政策的规模可能已经远远超出了原来的计划，而且似乎还在继续增加。
我们认为，在短时间里投资和贷款增速过快，会带来严重的流动性过剩，催生资产泡沫。如果投资项目在年内继续大幅度增加，有可能会倒逼货币政策在明后两年继续采取宽松的政策，从而为一个超级资产泡沫的滋生和膨胀提供温床。
而一旦泡沫破裂，势必会对企业、银行、家庭和政府部门资产负债表造成损害，并对实体经济造成难以估计的负面影响。因此必须尽早采取宏观政策的微调，刹住投资项目的审批车闸，严格控制信贷进一步增长。
从经济指标来看，2009年投资、新开工项目投资、银行信贷、货币供应量M2、股票和房地产市场等关键指标已经达到十多年来最强的，甚至堪比1992~1994年“超级经济过热”时期。这预示着中国经济可能很快会步入偏热和过热的区域，因此不得不引起我们的关注。
这些指标表明，当前的投资和货币增速都已经达到十多年来罕见的水平，而资产价格的上升速度和幅度也相当惊人。从上述指标判断，再加上我们对存货调整已经结束的分析，中国经济在接下来的1~2年里所担心的根本不是过冷的问题，而是偏热或过热的问题。
在1992~1994年的那一轮经济过热中，由于当时中国尚处于短缺经济状态，高投资和高信贷带来的是高通胀（1994年的消费物价上涨了22%）。而如今，我们经济中的产能过剩问题相当严重，这意味着，只要不出现特大自然灾害或畜禽疫病，食品价格不出现大幅度上涨，就不会重现2007~2008年那样的高CPI通胀。
在这一轮即将来临的经济过热过程中，虽然我们并不担心CPI通胀，但货币信贷增速的过快增长所带来的流动性过剩，却有可能带来资产价格膨胀的问题。
有人认为，只要目前的货币信贷是注入到实体经济，比如固定资产投资或生产项目，而不是直接流到股市和房地产市场的，就不必太担心资产泡沫问题。我们不同意这一观点。实际上，只要货币信贷总量宽松，即便是信贷主要是发放给投资或生产项目的，也会通过多种渠道（如工资、利润、分红等）最终渗透到经济的各个领域，包括股市和房市。
我们担心的是，今年大量开工的大型固定资产投资项目，在明后两年将面临进一步融资的问题。如果得不到第二期、第三期的融资，很多项目都会被拖延甚至成为烂尾项目，这不但违背我们进行此类投资的初衷，而且会对银行的资产质量产生巨大压力。这意味着，中央银行可能会被迫在2010~2011年继续执行宽松的货币政策，以避免大量烂尾工程和银行坏账的出现。
换句话说，如果我们不及时控制新项目的审批和开工以及银行贷款的规模和增速，这些新开工项目和新增贷款在明后两年会倒逼央行继续采取宽松的货币政策。
坦率地讲，即便我们现在就立即采取货币紧缩的措施，严格控制新增贷款和新开工项目，估计今明两年的货币供应量增长都很难低于20%。如不及时控制，货币供应量增长甚至会更高或历时更长。在如此长时间的高度宽松的流动性环境下，资产价格膨胀的预期将很难控制，而资产泡沫的产生几乎不可避免，而且从泡沫持续的时间和规模来讲都很可能超过2007年。
虽然资产价格的温和上升对于实体经济的成长和消费者/投资者信心是有益的，但是，如果资产价格上升过快、延续时间过长，其破裂后对经济金融体系的损坏就越大。
政府应该果断采取措施，调整宏观经济政策，以防止资产泡沫的过度膨胀。具体来讲，我们认为可以采取以下措施：
第一，尽可能压缩新开工项目的审批，严格控制下半年新开工项目的数目和金额。
第二，对于已批准但尚未开工的项目，尽可能地推迟项目的开工期，引导固定资产投资项目的有序开工。
第三，严格控制新增贷款总规模，必要时可重新启动贷款额度管理，尽可能地将全年新增贷款控制在8万亿元以内（同比增长26%），最多不超过9万亿元（同比增长30%）。
第四，在当前资产价格刚刚出现泡沫苗头的初期，及时地向市场释放一些政策调控的信号，比如向银行进行窗口指导、要求各地方政府适度控制投资规模和节奏、明确宏观经济政策从宽松转向中性、提醒投资者关注资产泡沫所带来的风险、在条件成熟时及早加息、对房地产价格的快速上涨表示关注等等。这些信号应该可以延缓资产泡沫的膨胀，尽管它们不可能阻止泡沫的进一步扩大。
第五，应积极扩大国内资本市场的广度和深度，疏导过剩流动性从单一的股票和房地产等资产类方向，回流到有真正融资需求的实体经济之中。这包括加快IPO的步伐、抓紧推出中小板市场、加大企业债券市场的发行力度、开发为中小企业融资的债券品种或其他可能的金融产品、开发并推出有关房地产投资信托基金（REITs）或其他产品等等。
第六，通过推动经济和金融体制的改革，加快金融市场的开放，通过多种渠道将国内的过剩流动性输出，缓解国内资产价格膨胀的压力。这包括加快人民币国际化的进程，允许更多的国外机构在国内发股发债、放松国内机构和个人对外金融投资的管制等等。 孙明春 野村证券中国首席经济学家
为了应对危机影响，中国政府推出了大规模的经济刺激政策。虽然我们非常支持政府的大规模刺激政策，但目前看来，这一政策的规模可能已经远远超出了原来的计划，而且似乎还在继续增加。
我们认为，在短时间里投资和贷款增速过快，会带来严重的流动性过剩，催生资产泡沫。如果投资项目在年内继续大幅度增加，有可能会倒逼货币政策在明后两年继续采取宽松的政策，从而为一个超级资产泡沫的滋生和膨胀提供温床。
而一旦泡沫破裂，势必会对企业、银行、家庭和政府部门资产负债表造成损害，并对实体经济造成难以估计的负面影响。因此必须尽早采取宏观政策的微调，刹住投资项目的审批车闸，严格控制信贷进一步增长。
从经济指标来看，2009年投资、新开工项目投资、银行信贷、货币供应量M2、股票和房地产市场等关键指标已经达到十多年来最强的，甚至堪比1992~1994年“超级经济过热”时期。这预示着中国经济可能很快会步入偏热和过热的区域，因此不得不引起我们的关注。
这些指标表明，当前的投资和货币增速都已经达到十多年来罕见的水平，而资产价格的上升速度和幅度也相当惊人。从上述指标判断，再加上我们对存货调整已经结束的分析，中国经济在接下来的1~2年里所担心的根本不是过冷的问题，而是偏热或过热的问题。
在1992~1994年的那一轮经济过热中，由于当时中国尚处于短缺经济状态，高投资和高信贷带来的是高通胀（1994年的消费物价上涨了22%）。而如今，我们经济中的产能过剩问题相当严重，这意味着，只要不出现特大自然灾害或畜禽疫病，食品价格不出现大幅度上涨，就不会重现2007~2008年那样的高CPI通胀。
在这一轮即将来临的经济过热过程中，虽然我们并不担心CPI通胀，但货币信贷增速的过快增长所带来的流动性过剩，却有可能带来资产价格膨胀的问题。
有人认为，只要目前的货币信贷是注入到实体经济，比如固定资产投资或生产项目，而不是直接流到股市和房地产市场的，就不必太担心资产泡沫问题。我们不同意这一观点。实际上，只要货币信贷总量宽松，即便是信贷主要是发放给投资或生产项目的，也会通过多种渠道（如工资、利润、分红等）最终渗透到经济的各个领域，包括股市和房市。
我们担心的是，今年大量开工的大型固定资产投资项目，在明后两年将面临进一步融资的问题。如果得不到第二期、第三期的融资，很多项目都会被拖延甚至成为烂尾项目，这不但违背我们进行此类投资的初衷，而且会对银行的资产质量产生巨大压力。这意味着，中央银行可能会被迫在2010~2011年继续执行宽松的货币政策，以避免大量烂尾工程和银行坏账的出现。
换句话说，如果我们不及时控制新项目的审批和开工以及银行贷款的规模和增速，这些新开工项目和新增贷款在明后两年会倒逼央行继续采取宽松的货币政策。
坦率地讲，即便我们现在就立即采取货币紧缩的措施，严格控制新增贷款和新开工项目，估计今明两年的货币供应量增长都很难低于20%。如不及时控制，货币供应量增长甚至会更高或历时更长。在如此长时间的高度宽松的流动性环境下，资产价格膨胀的预期将很难控制，而资产泡沫的产生几乎不可避免，而且从泡沫持续的时间和规模来讲都很可能超过2007年。
虽然资产价格的温和上升对于实体经济的成长和消费者/投资者信心是有益的，但是，如果资产价格上升过快、延续时间过长，其破裂后对经济金融体系的损坏就越大。
政府应该果断采取措施，调整宏观经济政策，以防止资产泡沫的过度膨胀。具体来讲，我们认为可以采取以下措施：
第一，尽可能压缩新开工项目的审批，严格控制下半年新开工项目的数目和金额。
第二，对于已批准但尚未开工的项目，尽可能地推迟项目的开工期，引导固定资产投资项目的有序开工。
第三，严格控制新增贷款总规模，必要时可重新启动贷款额度管理，尽可能地将全年新增贷款控制在8万亿元以内（同比增长26%），最多不超过9万亿元（同比增长30%）。
第四，在当前资产价格刚刚出现泡沫苗头的初期，及时地向市场释放一些政策调控的信号，比如向银行进行窗口指导、要求各地方政府适度控制投资规模和节奏、明确宏观经济政策从宽松转向中性、提醒投资者关注资产泡沫所带来的风险、在条件成熟时及早加息、对房地产价格的快速上涨表示关注等等。这些信号应该可以延缓资产泡沫的膨胀，尽管它们不可能阻止泡沫的进一步扩大。
第五，应积极扩大国内资本市场的广度和深度，疏导过剩流动性从单一的股票和房地产等资产类方向，回流到有真正融资需求的实体经济之中。这包括加快IPO的步伐、抓紧推出中小板市场、加大企业债券市场的发行力度、开发为中小企业融资的债券品种或其他可能的金融产品、开发并推出有关房地产投资信托基金（REITs）或其他产品等等。
第六，通过推动经济和金融体制的改革，加快金融市场的开放，通过多种渠道将国内的过剩流动性输出，缓解国内资产价格膨胀的压力。这包括加快人民币国际化的进程，允许更多的国外机构在国内发股发债、放松国内机构和个人对外金融投资的管制等等。 孙明春 野村证券中国首席经济学家
