未来几年中国经济仍然可能保持10％左右的快速增长，但一次性调整的风险升高

　　虽然2006年政府采取了一系列紧缩政策，但中国经济“软着陆”的可能性很小，在未来几年经济将仍然可能保持10％左右的快速增长。

　　中国政府可能将继续致力于解决结构不平衡的问题，但结构调整将是一个渐进和耗时的过程，传统的增长引擎——投资和出口仍将是经济增长的主角，消费增长可能会有所加快，却不足于担当引领经济增长的大任。高额国际收支盈余和快速增长的外汇储备可能会持续，在货币稳步升值的同时，加入WTO保护期的结束也将使得金融市场的生态发生巨变。

　　投资率将继续攀升

　　自从2001年底加入WTO以来，中国经济保持了良好的宏观经济环境，真实GDP增长率维持在10％以上，但通货膨胀非常温和。中国加入WTO之后带来的强劲出口扩张部分抵消了国内消费的不足，使得投资主导的中国经济免于通缩的危险。今年经济有望在通胀率保持2％以下的同时，实现近十年最快的增长，GDP增幅将达到10.3％。在近期，只要外部经济保持相对稳定，这种有利的宏观环境就将持续。

　　真实GDP增长在2007年可能会由于紧缩政策有所放缓。最近采取的紧缩政策主要是为了解决结构不平衡的矛盾，特别是投资过度问题。但是，最近投资增长放缓，而消费增长仍然乏力，考虑到中国的国民储蓄率远超过50％，进一步紧缩投资的空间有限。我们预计，明年经济仍然可能保持9.8％的较快增长。在2008年，经济有望在政府换届、奥运经济和美国经济回暖等因素的影响下有较大的反弹，达到10.7％。

　　在接下来的几年中，投资还将是经济增长的主要拉动因素。首先，改进社会保障体系、提高收入预期和收入与财富的再分配有助于加强国内消费，但这些措施都需要时间，消费不足将延长投资繁荣的时间。其次，内陆地区的地方政府急于在经济增长方面赶上沿海地区，而增长投资是短期内最为有效、便捷的途径。第三，政府的紧缩政策意在稳定而不是扼杀投资增长，稳定的、较快的投资增长无论对于创造新的就业机会、还是正在进行的银行业改革，都是十分必要的。如果投资出现大幅度的放缓，中国强有力的政府完全可以通过放松紧缩措施来启动投资，基本的措施包括放松对土地使用、信贷和新企业设立等方面的控制。

　　今年持续好转的工业利润增长指标显示，产能过剩仍然只是行业性的问题而非全局性的问题。特别是，代表竞争性行业的私营部门继续维持了高达50％的利润增长率，而我们知道，私营企业往往为了避税而低报利润。有观点认为，企业的利润空间会快速下降而拖累整个经济增长，这样的观点到目前为止还只是猜测。中国企业提高生产率方面仍然具有巨大的潜力，通过不断挖掘这一部分的潜力，能够帮助大部分企业顺利渡过结构调整的关键时期。

　　尽管对投资拉动的经济增长的可持续性存在广泛的担忧，中国投资率（投资占GDP的比率）仍有望继续攀升。现在按照各种口径计算的这一比率都已经显著高于40％，而2006年亚洲其他新兴市场经济的相同比率平均只有23.1％。我们预计，用总资本形成计算的投资-GDP比率在2007年有望突破45％。如果没有重大的结构调整措施出台，那么到2010年将可能进一步升至接近50％。投资-GDP比率何时到顶，在很大程度上依赖于政府如何平衡投资和消费这两大增长动力。

　　人民币升值可期
　　高额的外贸和经常账顺差将继续，虽然它们占GDP的比重将有所下降。近期紧缩措施带来的投资放缓使得中国经济内需减弱而更多依赖外需。如果这一趋势不改变，贸易顺差可能在未来几年进一步扩大，中国的外汇储备有可能在2008年超过15000亿美元。
　　中国政府已经采取了一系列的措施，包括削减出口退税和增加资本外流，以减少外贸盈余和减缓外汇储备的增长。但迄今为止，这些措施收效不大。政府有可能在控制出口增长方面采取积极措施，包括调整国内价格（如工资、职工福利、能源价格、采矿成本等），进一步提高能源效率标准和加强环保措施。
　　最近，中国人民银行引入了更大的汇率弹性，今年9至11月人民币对美元汇率升值达1.5％左右。相对快速升值符合我们的预期，我们认为这一趋势将很可能保持下去。同时，我们预计未来亚洲主要货币将相对于美元普遍升值，由此将大大减轻人民币较快的升值对企业利润空间的影响。相对快速升值虽然不能在短期内平衡外贸，但能够起到减缓外贸顺差和外汇储备过快增长的作用，降低未来人民币被迫一次性升值的风险。当然，要有效地缩小储蓄与投资之间的缺口，关键在于治本，比如刺激消费。

　　通货膨胀有向上的风险
　　尽管近期CPI有抬头趋势，通胀率有望保持在较低水平。考虑到逐渐改善的消费需求，较为宽松的金融环境和国家管制价格的上调，我们认为，在可预见的将来出现通货紧缩风险的可能性不大。
　　城市真实工资增长率一直保持在10％以上，这可能最终影响公司利润率和通货膨胀。年轻劳动力所占比例的快速下降，以及劳动力教育水平的上升，有可能进一步减缓非熟练劳力的供给，这将加快中国企业技术升级的步伐。很多沿海地区都已经从劳动力密集型产业转型到了资本和技术相对密集型的产业。中国升高的劳动力成本是否会导致全球的通货膨胀，很大程度上取决于其他低收入国家是否有能力持续保持劳动力密集型产品的低价格。
　　我们认为，尽管中国政府短期内采取进一步措施控制投资的可能性不大，但仍然可能出台进一步的政策收紧流动性。考虑到提高利率可能会影响本已较弱的国内需求，中国人民银行短期内提高贷款基准利率的可能性较小。央行可能通过公开市场操作或者调整存款准备金率的方式来吸纳多余的流动性。
　　但是，明年或后年央行加息的可能性还是存在的。明年上半年，随着信贷的扩张，投资增速可能会出现反弹。尽管政府采取了一系列的措施控制房价，但房价的涨势没有根本改变。投资渠道和产品将随着资本市场的发展不断增加，资金的成本将会有所提高。通货膨胀的压力也是加息的另外一个考虑因素。最后，人民币的相对快速升值也增加了利率调整的空间。

　　银行体系将面临稳健性的考验
　　中国的银行改革自2003年以来取得了重要进展，包括注资、引入外国战略投资者以及公开上市，平均坏账率也从原来的20％以上，下降到了目前的8％以下。中国三大国有商业银行在国内和国际市场上的成功上市，表明以上改革成功地改变了投资者对国内商业银行的价值判断和提高了投资者的信心，这在2003年之前是很难想像的。
　　在近期，两大因素是银行系统免于金融风险的盾牌：充裕的新增存款和良好的国家信用担保，但银行业风险并未因此完全消失。尽管大多数的银行已经建立起国际标准的机制和机构，这些金融机构的经营行为是否也已经随之迅速转变，其实尚不清楚，要知道，政府对银行的干预还没有完全消除，如上市以后银行高级主管的任命主要还是由政府而不是股东任命。特别地，改革后的银行还没有经历过经济增长大幅波动的考验。从这种意义上说，未来几年内，如果会出现银行业危机的话，那将不是引发经济衰退的原因而是结果。

　　主要的风险性因素
　　明年及以后中国经济增长的前景仍然存在着不确定性。目前看来，中国经济的主要风险与国内的一些因素和政府政策密切相关。
　　——投资拉动的增长可能在某个时候触顶。亚洲国家的经验表明，投资-GDP比率大多在40％左右到达最高值。在此之前，产能过剩的问题可能会快速恶化，这有可能导致价格战、通货紧缩和高额的国际收支不平衡，这将增加银行部门的风险和失业率的提高。如果消费增长不能及时接班，投资-GDP比率拐点的出现可能意味着中国经济增长的速度将放缓。
　　——美国经济的放缓或者油价的高企都可能给中国经济带来困难，但还不至于产生灾难性的后果。中国与主要贸易伙伴的贸易纠纷以及地缘政治摩擦，可能触发预料之外的宏观经济震荡。不稳定的外部环境或者出口骤减，将使中国的宏观调控政策无用武之地，因为这些政策通常只对供给方的干预有效。
　　——资本账户开放过快或者货币升值过度有可能导致资本流入的骤停甚至资本外逃。最近央行官员高调谈论外汇储备资产的多元化，反映了要求中国开放金融市场的外部压力在升高。虽然我们认为中国不会让外部的压力影响政策改革的进程，但如果国际收支不平衡继续增长到难以驾驭的地步，一次性的政策调整在所难免。■

作者：沈明高，黄益平　分别为花旗集团亚太区首席经济学家和中国区经济学家。本文观点不代表作者所在单位的意见

信息来源：在线财经