近来,社会各界尤其是投资界对未来利率走向十分关心,而利率与经济运行之间存在怎样的一种关系,也是人们正在探讨的话题。通常,利率调整与经济运行变动之间的关系,可以通过利率(本文用中央银行基准利率目标水平代表)变化与通货膨胀、经济增长等宏观变量和劳动生产率、企业利润率等微观变量之间的关系来描绘分析。市场经济主体行为变化会体现其关于利率变动和经济变化的理解,并通过市场交易反映到市场利率和价格的变化上来。
经济运行变化具有周期性,货币政策作为宏观经济政策,最终目标是维护币值稳定,熨平经济波动,为经济增长创造平稳环境。利率作为货币政策的中介目标,针对经济运行的周期性波动,也表现出一定的周期性调整特征。
货币当局是否调整利率,主要依据经济金融指标变化来进行决策。基准利率目标水平调整与经济金融运行变化之间存在密切的联动关系,理解和把握这种关系,对相关各方争取主动,调整应对策略,都有益处。
我国利率调整与相关经济变量走势
我国的利率体系主要包括中央银行基准利率、金融机构法定存贷款利率和银行间市场利率等三类。目前银行间市场利率已基本实现市场化,金融机构存贷款利率的市场化机制逐步增强,利率作为货币政策调控工具发挥越来越重要的作用。
我国金融以银行存贷款间接融资为主渠道,金融机构存贷款利率是金融体系的主导价格。1985年以来,金融机构法定存贷款利率调整,与价格水平、经济增长变化大体上一致。其中,利率调整与CPI变化的同步性比与GDP增速变化的同步性更为明显,一定程度上反映我国货币政策调控更加关注通货膨胀的变化。
从价格、投资、消费变化来看,CPI上涨与消费增长变化比较同步,投资增长变化则领先于CPI上涨及消费增长变化有数月到1年左右的时间,投资增长变化波动幅度也相对更大。相对地,我国信贷增长变化比较平稳,波动幅度小于CPI、消费和投资波动。
1997年以来,我国银行间市场快速发展。随着市场成员增加、市场交易规模扩大以及金融机构持有债券资产比重提高,银行间市场利率对金融运行的影响越来越大。市场资金供求是影响银行间市场利率的主要因素,此外,2003年以来市场交易者关于通货膨胀的预期也影响了市场利率走势和利率结构。
金融机构存贷款利率与银行间市场利率之间有内在联系。从货币市场角度来看,理论上的利率结构大致是银行贷款利率>商业票据贴现率>中央银行再贷款利率>中央银行再贴现率>银行同业拆借利率>债券回购利率>银行存款利率,金融机构存贷款利率形成了银行间市场利率的上下限。随着存贷款利率市场化不断推进,银行间市场利率与金融机构存贷款利率之间的关系将进一步趋于合理、密切和联动。
我国利率调整对经济运行的影响
利率在我国经济调控中具有重要作用,无论是1990年代初我国连续三次上调存款利率、四次上调贷款利率,还是1996至2002年连续8次下调存贷款利率,对于当时治理通货膨胀和防范通货紧缩都发挥了重要作用。
相比于成熟市场经济国家,利率在我国经济运行调控中发挥的影响还存在限制,利率调整还不能完全及时、充分地反映经济运行的变化。这里原因比较复杂:一方面,我国法定存贷款利率的管理机制与成熟市场经济国家利率确定和形成机制不同,不可简单对比两种利率调整的频率和幅度；另一方面,我国经济市场化程度也与发达国家有差距,利率作为经济金融调控手段之一,相当多地要考虑与其他调控手段的协调配合。
成熟市场经济国家利率体系成熟、利率结构完整,在宏观经济调控中,中央银行只调整市场短期利率水平,市场中长期利率是在短期利率水平的基础上,由市场预期形成,不同金融资产包括存贷款的利率,也是由金融机构根据短期市场基准利率和资产风险、期限结构通过市场竞价形成。并且,发达国家经济金融市场化程度高,对利率调整的反应敏感,同时市场通过有效预期经济金融运行,能够逐步自主地对利率水平进行调整,中央银行对利率进行调整,既是对经济运行进行主动调节,也是一定程度上顺应市场要求。
此外,成熟市场经济国家市场个体和系统关于利率风险的管理能力、条件都比较成熟。金融市场产品丰富,如市场存在固定利率的长期贷款供借贷双方选择和安排；企业、金融机构利率风险管理机制有效,居民利率风险意识也较强,市场主体在分析、吸收利率变动信息同时实现利率风险管理。
从我国改革开放以来的宏观调控来看,在从各种数量调控向价格调控转变的过程中,一直存在数量政策与价格政策的配合问题。宏观调控一定角度来看是实现宏观政策中性,既要防止通货膨胀,也要防止通货紧缩,在成熟市场经济国家表现为货币政策把握利率调整时刻和利率确定水平,保持适度的、中性的利率政策。我国货币政策作为宏观政策的部分,利率政策作为货币政策的部分,各种政策手段共同发挥作用,相互协调实现综合宏观政策中性。
我国利率和经济运行变化与国际经济变化的关系
近年来我国经济与国际经济关系日趋密切。在我国的对外经济关系中,与美国的贸易、资金往来规模最大,我国经济金融运行受美国影响越来越大。但是从经济运行和利率调整周期来看,我国与美国经济变动的周期性并不一致。
相对于美国,我国的经济体制以及经济结构还存在较多独有特征,经济金融运行还保持较大的独立性。我国的货币政策调控,包括利率政策,主要基于国内经济运行调控的需要。在现阶段,美元利率政策对人民币利率政策的影响,主要还是通过美国实体经济对我国实体经济的影响间接实现的。
我国经济外向型日益增强,以市场汇率计算的中国贸易依存度为70%多,在大国经济体中已经排名世界第一。随着经济开放扩大,我国经济受国际经济体包括美国经济的影响越来越大,协调我国与其他大国经济金融运行和货币政策调控将益发重要。