万晓西：去年实际通胀率达10％ 2004：利率应上升2％
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时间：2004-03-22 09:09:00
2003年实际通胀率达10％
目前普遍用来衡量通货膨胀指标的CPI、PPI甚至GDP缩减指数都是具有本质缺陷的，它们均是只衡量了当期（年）消费或生产的商品和劳务价格变动情况（可以称之为流量价格指数），这对于一个一穷二白只进行简单再生产的国家或居民是可行的。但是我国国民经济的迅速发展，政府和民间已经积累和储备了数倍甚至十几倍于当年GDP的大量的财富（实物资产和金融资产），仅各项存款就是GDP的二倍左右，国家管理的外汇储备就相当于2003年GDP的30％左右，因此，资产价格的变动才是衡量目前人民币通货膨胀率的主要标准。
由于资产价格指数非常复杂，很难编制，也没有历史对照性，因此我们采用相对准确一些和具有一定可比性的“资产收入法”来测算实际通货膨胀率，即将资产价格变动折算成现金流量（当年收入）的变动并加权后与现行流量价格指数比较，资产当年实际通货膨胀率＝资产的预计重置年限×资产价格名义变动率，不考虑货币时间价值。资产和收入是相对的，资产的使用价值没有变，价格的提高意味着收入的贬值，也就是货币的贬值，这是影响消费、投资和投机决策的主要因素。
根据国家统计局公布的历年固定资产投资情况，估计我国全社会建筑安装工程类固定资产余额是2003年GDP的1.5倍，按平均30％的投资率计算（2003年我国为46.7％，世界所罕见），则重置期限为5年，根据央行《2003年货币政策执行报告》数据，“2003年四季度土地交易价格同比增长8.9%，房屋销售价格同比增长5.1%，固定资产投资价格同比增长2.2%，企业间批发价格指数同比增长6.3％，”因此建筑安装工程类固定资产价格按6％估算，“2003年GDP缩减指数变动率为2.1％（央行最初报告公布为4.5%），”与GDP简单加权得出通货膨胀率为10.47％，考虑到存货、机器设备和其他实物资产情况，估算2003年人民币实际通货膨胀率在10％左右。
这意味着什么？形象一点描述，如果按专家认为的CPI每年保持5％是正常的，则按复利计算，40年后的2000元只相当于现在的284元，如果按10％计算只相当于现在的44元。
同样的物价上涨，对于不同的人是不一样的。同样的物价上涨，衡量的方法不同，得出的结论也将大相径庭，我们只能选取最符合我们切身利益的方法，而不要迷信任何人和任何理论。由于产品更新换代加快并迅速成为消费主流，现行各种物价指数在编制方法上大都有低估通货膨胀的倾向。其实食品和原材料的价格变动才与我们息息相关，而2004年2月食品价格同比上涨5.6%，非食品价格仅上涨0.3%。
升息越晚 幅度越大
造成资产价格上升和人民币通货膨胀的深层次原因是多年累积下的绝对额超量的货币供应，数据显示，中国1993年M2/GDP比率仅为100％，2003年末这一比率已经达到189％，远远超过一般100-150％的正常水平。同一比率，英国2003年末为90％，美国更低，2003年末为55％。这意味着10年间中国发行了太多的货币，GDP只增加了8.21万亿元，M2却增加了18.6万亿元。
由于人民币支付手段电子化进程近几年突飞猛进的发展，电子联行、实时的现代化支付系统、实时结算的银行卡和面向客户的实时到帐系统，正常交易结算业务下的货币流通速度是大大加快，并快于国外普遍以支票作为结算工具的流通速度，因此从正常交易结算来讲，需要的是更少的货币而不是更多。而实际却是货币供应大幅增加。
这种情况的出现，一定程度上是与前几年国家出台的一些非货币性的严重紧缩需求的政策有关。最典型的如大学教育高收费，学费从1990年的200元不到10来年时间上涨到4000--5000元，使得许多普通家庭不得不减少消费增加储蓄。另外，国有企业的减员增效和养老、医疗保险制度改革的不到位也起到了一定程度紧缩需求的作用。于是大量的货币作为财富沉积下来，出现了一定程度的通货紧缩，这迫使央行不得不大幅增加货币供应。
到了2004年，一切都为之改观。第一，随着五个统筹原则的具体落实，如逐步取消农业税，将会部分抵消以前出台的非货币性紧缩需求政策产生的效应，并将大大增强社会消费信心和消费需求。第二，面临2003年的通货膨胀，尤其是食品类和原材料的飞速上涨，大部分民众和企业在2004年将会主动增加各种投机、投资和消费活动。央行最新进行的2004年1季度全国城镇储户问卷调查也从侧面证明这一点，“城镇居民当期物价满意指数为2.9，是除上季以外的历史次低水平。其中有18%的储户认为物价过高，难以接受；61.1%的储户认为物价偏高，但尚可接受；有31.4%的储户认为下季物价将上升。”而相当于2倍GDP的存款的风向标只要有轻微的转移，对经济的影响是不言而喻的。
预计2004年央行货币政策的调控方式将发生重大变化，操作方式将从以对冲增量基础货币为主转向对冲通货膨胀预期和对冲总量M2为主，资产价格将成为货币政策主要的最终调控目标之一。细读2003年货币政策报告，央行是预期全年CPI将增长3.2％之上，因此从稳定币值出发，央行至少应升息2个百分点，这样扣除20％利息税后，一年期存款实际利率将稳定在0％左右。
不能只看CPI的数值
另外一个值得关注的现象是，2004年2月份企业间批发商品价格总水平已经连续14个月同比上升，较上年同期上升7%。特别是投资品价格继续强劲上升，投资品价格较上月上升1.1%，较上年同期上升7.6%。更令人担忧的是2月份CPI同比仅增长2.1％，考虑到去年春节可比因素增幅更小，3月CPI继续下降可能性较大。而如果CPI维持高位运行态势，表明资产价格将承受更多物价上涨压力。与国外不同，由于中国投资率较高，CPI在整个物价指数体系中的作用不能过分高估。
温和甚至负CPI下资产价格的日益泡沫化是经济稳定持续增长的最深远威胁，也是对民众利益肆无忌惮的掠夺，日本零利率、香港负资产还有1992年海南房地产的火爆并不是很遥远的事。最近半年来股市和期市涨势如潮也可以归结为部分金融资产基于强烈通货膨胀预期所进行的避险操作而致。
市场提前反应
技术分析上，市场已有先见之明。从下图可以看出，完全市场化的货币市场利率在2003年先后出现数次较大的波动。
近20年来中国年度CPI平均为7%左右，近13年来一年期存款平均利率水平6%左右。因此利率触底反弹从2003年已经开始，近来货币市场利率不断走低并创历史新低，只不过是利率水平上升前最后的疯狂和机会罢了。
综上，预计人民币在2004年将进入升息周期。升息时间愈早，幅度越小；时间愈晚，幅度越大。升息2％，也许将是人民币2004年无奈的美丽选择。而这也表明经过反复确认，中国经济已经正式进入了又一个增长周期。（深圳发展银行资金交易中心 万晓西，本文仅代表作者个人观点，不代表所属机构观点）
目前普遍用来衡量通货膨胀指标的CPI、PPI甚至GDP缩减指数都是具有本质缺陷的，它们均是只衡量了当期（年）消费或生产的商品和劳务价格变动情况（可以称之为流量价格指数），这对于一个一穷二白只进行简单再生产的国家或居民是可行的。但是我国国民经济的迅速发展，政府和民间已经积累和储备了数倍甚至十几倍于当年GDP的大量的财富（实物资产和金融资产），仅各项存款就是GDP的二倍左右，国家管理的外汇储备就相当于2003年GDP的30％左右，因此，资产价格的变动才是衡量目前人民币通货膨胀率的主要标准。
由于资产价格指数非常复杂，很难编制，也没有历史对照性，因此我们采用相对准确一些和具有一定可比性的“资产收入法”来测算实际通货膨胀率，即将资产价格变动折算成现金流量（当年收入）的变动并加权后与现行流量价格指数比较，资产当年实际通货膨胀率＝资产的预计重置年限×资产价格名义变动率，不考虑货币时间价值。资产和收入是相对的，资产的使用价值没有变，价格的提高意味着收入的贬值，也就是货币的贬值，这是影响消费、投资和投机决策的主要因素。
根据国家统计局公布的历年固定资产投资情况，估计我国全社会建筑安装工程类固定资产余额是2003年GDP的1.5倍，按平均30％的投资率计算（2003年我国为46.7％，世界所罕见），则重置期限为5年，根据央行《2003年货币政策执行报告》数据，“2003年四季度土地交易价格同比增长8.9%，房屋销售价格同比增长5.1%，固定资产投资价格同比增长2.2%，企业间批发价格指数同比增长6.3％，”因此建筑安装工程类固定资产价格按6％估算，“2003年GDP缩减指数变动率为2.1％（央行最初报告公布为4.5%），”与GDP简单加权得出通货膨胀率为10.47％，考虑到存货、机器设备和其他实物资产情况，估算2003年人民币实际通货膨胀率在10％左右。
这意味着什么？形象一点描述，如果按专家认为的CPI每年保持5％是正常的，则按复利计算，40年后的2000元只相当于现在的284元，如果按10％计算只相当于现在的44元。
同样的物价上涨，对于不同的人是不一样的。同样的物价上涨，衡量的方法不同，得出的结论也将大相径庭，我们只能选取最符合我们切身利益的方法，而不要迷信任何人和任何理论。由于产品更新换代加快并迅速成为消费主流，现行各种物价指数在编制方法上大都有低估通货膨胀的倾向。其实食品和原材料的价格变动才与我们息息相关，而2004年2月食品价格同比上涨5.6%，非食品价格仅上涨0.3%。
升息越晚 幅度越大
造成资产价格上升和人民币通货膨胀的深层次原因是多年累积下的绝对额超量的货币供应，数据显示，中国1993年M2/GDP比率仅为100％，2003年末这一比率已经达到189％，远远超过一般100-150％的正常水平。同一比率，英国2003年末为90％，美国更低，2003年末为55％。这意味着10年间中国发行了太多的货币，GDP只增加了8.21万亿元，M2却增加了18.6万亿元。
由于人民币支付手段电子化进程近几年突飞猛进的发展，电子联行、实时的现代化支付系统、实时结算的银行卡和面向客户的实时到帐系统，正常交易结算业务下的货币流通速度是大大加快，并快于国外普遍以支票作为结算工具的流通速度，因此从正常交易结算来讲，需要的是更少的货币而不是更多。而实际却是货币供应大幅增加。
这种情况的出现，一定程度上是与前几年国家出台的一些非货币性的严重紧缩需求的政策有关。最典型的如大学教育高收费，学费从1990年的200元不到10来年时间上涨到4000--5000元，使得许多普通家庭不得不减少消费增加储蓄。另外，国有企业的减员增效和养老、医疗保险制度改革的不到位也起到了一定程度紧缩需求的作用。于是大量的货币作为财富沉积下来，出现了一定程度的通货紧缩，这迫使央行不得不大幅增加货币供应。
到了2004年，一切都为之改观。第一，随着五个统筹原则的具体落实，如逐步取消农业税，将会部分抵消以前出台的非货币性紧缩需求政策产生的效应，并将大大增强社会消费信心和消费需求。第二，面临2003年的通货膨胀，尤其是食品类和原材料的飞速上涨，大部分民众和企业在2004年将会主动增加各种投机、投资和消费活动。央行最新进行的2004年1季度全国城镇储户问卷调查也从侧面证明这一点，“城镇居民当期物价满意指数为2.9，是除上季以外的历史次低水平。其中有18%的储户认为物价过高，难以接受；61.1%的储户认为物价偏高，但尚可接受；有31.4%的储户认为下季物价将上升。”而相当于2倍GDP的存款的风向标只要有轻微的转移，对经济的影响是不言而喻的。
预计2004年央行货币政策的调控方式将发生重大变化，操作方式将从以对冲增量基础货币为主转向对冲通货膨胀预期和对冲总量M2为主，资产价格将成为货币政策主要的最终调控目标之一。细读2003年货币政策报告，央行是预期全年CPI将增长3.2％之上，因此从稳定币值出发，央行至少应升息2个百分点，这样扣除20％利息税后，一年期存款实际利率将稳定在0％左右。
不能只看CPI的数值
另外一个值得关注的现象是，2004年2月份企业间批发商品价格总水平已经连续14个月同比上升，较上年同期上升7%。特别是投资品价格继续强劲上升，投资品价格较上月上升1.1%，较上年同期上升7.6%。更令人担忧的是2月份CPI同比仅增长2.1％，考虑到去年春节可比因素增幅更小，3月CPI继续下降可能性较大。而如果CPI维持高位运行态势，表明资产价格将承受更多物价上涨压力。与国外不同，由于中国投资率较高，CPI在整个物价指数体系中的作用不能过分高估。
温和甚至负CPI下资产价格的日益泡沫化是经济稳定持续增长的最深远威胁，也是对民众利益肆无忌惮的掠夺，日本零利率、香港负资产还有1992年海南房地产的火爆并不是很遥远的事。最近半年来股市和期市涨势如潮也可以归结为部分金融资产基于强烈通货膨胀预期所进行的避险操作而致。
市场提前反应
技术分析上，市场已有先见之明。从下图可以看出，完全市场化的货币市场利率在2003年先后出现数次较大的波动。
近20年来中国年度CPI平均为7%左右，近13年来一年期存款平均利率水平6%左右。因此利率触底反弹从2003年已经开始，近来货币市场利率不断走低并创历史新低，只不过是利率水平上升前最后的疯狂和机会罢了。
综上，预计人民币在2004年将进入升息周期。升息时间愈早，幅度越小；时间愈晚，幅度越大。升息2％，也许将是人民币2004年无奈的美丽选择。而这也表明经过反复确认，中国经济已经正式进入了又一个增长周期。（深圳发展银行资金交易中心 万晓西，本文仅代表作者个人观点，不代表所属机构观点）
