美国次贷危机、"大小非解禁"、经济滞涨、货币紧缩等问题难以解释当前股市的大幅下滑，自2007年10月后股市大幅下行的主要原因是股市供求结构失衡

2008年年初以来，A股市场中广为流传的下跌成因（按照时间序列）大致有"美国次贷危机论"、"解禁论"、"经济滞涨论"和"货币紧缩论" 等几种。笔者认为，这些说法均难以成立。

美国次贷危机并未对A股市场产生实质性影响

从"美国次贷危机论"来看，2008年1～3月，鉴于A股市场的大幅下落，一些人强调，这主要是美国次贷危机惹的祸。但这种说法是缺乏足够根据的。如果美国次贷危机能够对中国股市产生实质性影响，至少需要具备两个条件之一：一是中国股市属于开放式国际股市，由此，有大量的海外资金入市。在此条件下，由于美国发生了次贷危机，相当多海外机构需要抛股抽资以救援母公司的资金紧缺，从而引致中国股市走势大幅下落。二是中国股市中有相当大比重的上市公司从事外贸业务，这样，在美国次贷危机、美国经济走软和由此引致的全球经济下落过程中，这些上市公司的业绩大幅下滑（且有明显的数据可证），从而引致股市基本面改变，促使股市走低。但从中国的实践情况看，这两个条件均不成立。首先，在中国股市中，除了QFII外，合法进入A股市场的海外资金数额相当小。就QFII而言，虽然准许设立的额度为300亿美元，但实际批准的只有100多亿美元。且不说QFII已批准的资金额度尚未使用完，QFII迄今也没有完全空仓。即便它们近几个月不断减仓以至于目前处于空仓状态，对有着20多万亿元市值、入市资金高达3万多亿元的中国股市来说，其影响也是相当有限的。因此，QFII无力使中国股市下落3000多点。其次，虽然有一部分上市公司的经营业绩受到外贸走势的影响，但2007年中国外贸形势相当好，2008年1～6月份的出口涨幅虽然有所下落可依然达到了21.9%。在此背景下，从事外贸业务的上市公司没有理由说受到美国次贷危机的实质性影响，更没有理由说，由此促使股市跌幅深达55%以上。美国次贷危机发生于2007年8月，但从2007 年年报和2008年第一季度报告看，上市公司总体上并没有因美国次贷危机而引致经营业绩大幅下滑甚至发生严重亏损；相反，从最近对70多家券商1800多位投资分析师盈利预测的统计来看，与2007年相比，上市公司的总体业绩增长率将达到 27.80%，虽然增长速度有所降低，但依然处于高位状态。

大小非实际减持数量远低于解禁数量

从"解禁论"来看，2008年1月21日，中国平安宣布了再融资1600多亿元的计划，这在当时并没有引起股市投资者的太多关注。2月下旬，在股市继续下跌的背景下，平安再融资突然成为股市关注的焦点，与此同时，"小非"、"大非"和"解禁" 等也成为投资者密集议论的话题。在这个过程中，一些人强调，股市下落主要是由再融资、小非、大非和解禁等导致的股市快速扩容引致的，因此，强烈呼吁对这些行为予以限制。在此背景下，中国证监会4月22日出台了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，试图影响股市下行走势。从结果看，其效果并不明显。在实践面上，2008年1～6月实际减持的股份数量如表1所示。从中可以看出，股市现实中实际减持数量远低于解禁数量，因此，它对股市走势的影响也远低于按照解禁数量计算的程度。内在机理是，"解禁"只是从制度规定角度放开了对股份入市交易的限制，但这些股份是否真正入市交易还取决于一系列条件。对股东来说，通常在三种情况下可能卖出手中的股份：其一，急需资金且从其他渠道已无法融入资金（包括融资成本过高），不得不卖出持有的上市公司股份；其二，对这家上市公司的未来发展走势已不再看好，趁早卖出股份，一走了之；其三，有了比持有上市公司股份更为有利的投资机会，放弃持股，转为其他投资。就单个股东而言，在解禁背景下，卖出所持股份的一部分或者全部是完全可能的，但对诸多上市公司股东来说，要在近乎同一的时间内卖出所持股份（这意味着他们遇到了相同的问题），几乎不可能。须知，一旦卖出这些股份，要再买入就不那么容易了（在中国的相关制度中规定，法人通过股市购买上市公司股份达到5%就要公告，且此后每增持2%还要公告）。

中国经济并未进入滞涨阶段

从"经济滞涨论"来看，2008年5月10日，4月份国民经济运行相关数据公布，CPI 上升了8.5%、PPI上升了8.3%。一些人以此为据，并联系到2008年第一季度GDP增长率从2007年的11.9%下落到10.6%的状况，提出了中国经济将陷入滞涨格局的说法。这一判断立即在股市中流传开来，似乎在全球经济走软的背景下，中国经济也将持续下行，由此引致股市下跌。有人甚至提出了"通货膨胀将引致上市公司经营亏损由此引致股市下行"的看法。这些说法是不合实际的。首先，"滞涨"一词是在上世纪70年代提出的，当时受第一次石油危机影响，以美国为代表的西方国家普遍发生了经济走低（GDP增长率多年持续在1%左右）的同时CPI高涨（甚至达到了两位数）的状况。与此相比，中国的经济增长率长期保持在10%以上，2008年上半年达到了10.4%，这恐怕不能说是"停滞"。它至多只能说是从2007年的高位有所下落调整，而这种下落调整正是防止经济增长从快速转变为过热所必需的，是宏观经济调控的一个重要结果。其次，假定CPI上升就是通货膨胀，那么，不论是马克思主义政治经济学还是西方经济学都明确指出，在通货膨胀条件下，企业的盈利水平将提高，由此，股市是上行的。但为什么到了中国的今天，通货膨胀将引致上市公司亏损？对此无人做出分析和证明。再次，从产品结构中可以看出，2008年1～6 月份的CPI上升主要是由猪肉和肉制品、食用油、粮食等基本生活资料的价格上涨引致的，其中，最为突出的是猪肉和肉制品的价格，同比增长超过了40%。由此提出的一个基本问题是，猪肉和肉制品的价格上涨怎么引致了上市公司的经营亏损？

提高法定存款准备金率并无直接的紧缩资金效应

从"货币紧缩论"来看，2008年6月7日中国人民银行宣布再次提高法定存款准备金率1个百分点。6月10日是端午节假日过后的第一个交易日，当日上证指数下跌了200多点。由此，一些人认为，这是央行提高法定存款准备金率、实行紧缩货币政策"惹的祸"，并由此推而广之，认为2008年以来的股市下落主要是由实行从紧货币政策造成的。这种看法也是不符合实际的。首先，从实施紧缩货币政策的措施密度和力度看，2007年应属空前，先后提高了10次法定存款准备金率和6次存贷款利率，但2007年股市却一路上行，虽然在10月中旬以后有所下落，但上证指数全年依然上涨了96.66%。其次，在当今中国的货币政策中，提高法定存款准备金率并无直接的紧缩资金效应，同时，从1～5月份的货币信贷数据上看，2008年新增贷款的数额是历年最多的，这一趋势在2008年全年可能还将延续。因此，简单以提高法定准备金率为由来解释A股市场的大幅下落，在论据上是严重不足的。

A股持续下落的主要原因

将上述依时间序列而提出的各种理由集为一体，可以看出彼此间明显缺乏内在的逻辑一致性。因此，要解释自2007年11月以来A股市场一路下落的成因，仅仅停留这些解释之上是无济于事的。

自2007年10月中旬以后的股市大幅下行，主要是由股市的供求结构失衡引致的。股市的供求关系主要由入市交易的股票数量和资金数量决定的，入市股票数量构成股市中可供出售的交易对象，入市资金数量构成股市中的购股需求。在入市股票数量与资金数量相对平衡的条件下，股市走势相对平稳；在入市资金明显大于股票数量的条件下，股价呈快速上行态势，反之，在入市股票数量明显大于资金数量的条件下，股市必然呈下落走势。

2006年以后，股市在股票供给数量大幅增加的条件下快速上行，主要得益于入市资金的大幅增加。就个人投资者而言，这些资金主要通过三个渠道进入A股市场，即证券投资基金、证券营业部开户和委托理财。从图1中可见，从2006年下半年开始，证券投资基金和投资者开户数就快速增加。虽然A股融资额在2007年4月、9 月和10月先后达到1132.78亿元、1892.01亿元和1167.56亿元，但与之相对应，证券投资基金规模月度增加数在3月、6月和9月分别达到1428.3亿单位、3006.08亿单位和5536.95亿单位，A股投资者开户月度增加数在4月、5月和9月分别达到 478.73万户、560.06万户和402.07万户。由此，股市的资金供给数量，不仅满足了股市扩容中新入市股票的交易需求，而且有效支持了已有流通股的价格上行。与此不同的是，在2007年10月以后，股票供给继续大幅增加，其中，2007年11月～ 2008年2月的4个月间，A股融资额分别达到785.73亿元、1087.95亿元、311.66 亿元和234.48亿元，但入市资金未能以相应程度增加。一方面，自2007年10月以后，证券投资基金的发行数量大幅减少。其中，2007年12月份A股证券投资基金的发行几乎停止（虽然在数据上，该月证券投资基金增加了2051亿单位，但这主要是QDII），2008年1～2月虽然发行了几只新基金，但数额总计不超过325亿单位。到2008年6月，证券投资基金规模出现了-632.51亿单位的净减少。另一方面， A股投资者开户月度增加数也大幅减少。2007年12月份降低到不足250万户，2008 年2月以后降低到不足200万户，2008年5月降低到105万户。由此，引致了资金供给数量明显不能满足新增入市股票的交易需求，从而形成了股市中资金供给与股票供给之间的严重失衡。

这一走势从城乡居民储蓄存款余额的变动中也可得到验证。从图2中可以看到，在2003～2006的4年间，每年城乡居民储蓄存款余额增加数大致在2万亿元左右。 2007年3月城乡居民储蓄存款余额达到17.26万亿元以后，不仅没有继续增加，反而处于净减少走势，到10月份净减少了8650亿元，据此计算这段时间内，居民个人大致减少储蓄存款1.5万亿元，其中绝大部分通过各种渠道投资于股市，因此，股市有着比较充分的资金来源。2007年11月份以后，居民存款呈现快速增加的势头，到2008年6月，短短8个月时间储蓄存款余额从16.4万亿元增加到了19.44万亿元，净增加了3万多亿元，这意味着居民资金不仅没有大量进入股市，而且一部分已入市资金可能退出了股市。

股市供求关系失衡，与一些人极力主张的"釜底抽薪"不无关系。在股市高位运行中，降低股市投资风险本来至少有两个方法可选择：以加法做减法和釜底抽薪。所谓以加法做减法是指，如果感到釜中水过热了，就通过加水降温。这在股市中表现为，加大新股发行力度，让投资者在选择新股的投资机会中，逐步降低投资风险。而釜底抽薪是通过减少薪柴降低水温。实行釜底抽薪的方法需要有两个基本条件：一是比较清楚水温需要降低到多少为合适；二是一旦发现水温太低，就有足够的"薪柴"能够满足加温的需要。但这两个条件，从股市运行来看都难以操控。在窗口指导之下，先是证券投资基金投资于股市的资金数额大幅减少（包括基本停止发行A股基金），由此引致2007年11月份以后的股市下行；而后在2008年2月初，鉴于股市已跌破5000点，有关部门才批准了2只基金发行，股市虽有所反映，但此后再发行基金，投资者的认同程度和认购热情大大降低。在此背景下，基金的投资减少自然引致其他机构投资者的减少，并由此进一步引致个人投资者的减仓和入市资金减少。这意味着，股市已严重缺"薪柴"，难以加温了。"釜底抽薪"的举措，再次反映出了中国股市的根本问题是体制问题。（王国刚 作者系中国社科院金融研究所副所长）

信息来源：中国金融