我们是不是低估了人民币升值的正面资产效应…

　　编者按上周末，央行行长周小川在新加坡发表讲话称，央行将根据市场需求扩大人民币汇率浮动区间。这使得人民币汇率升值的步伐进一步加快，昨日人民币兑美元汇率中间价已达到1美元对人民币7.9342元。近日在申银万国的一份研究报告中，对人民币汇率升值进行了极具启发性的思考，我们将有关内容整理出来，希望对读者有所帮助。

　　尽管绝大多数投资者认同人民币升值将为A股市场带来长期利好，但是给予升值受惠资产的估值却并不高。

　　黑色金属及化工行业因为盈利预期下滑，市值占比远远落后于利润占比。但投资者普遍看好金融服务业盈利前景，估计其2006年将创造全部市场7.4％的净利润，其市值占比不足5.5％，表明投资者依然低估了这部分人民币升值受惠资产。我们看好金融服务行业，包括银行和证券，其中首选招商银行和中信证券。

　　…也误解了人民币升值的资产推动机制…

　　我们认为，币值提升对金融服务行业的推动作用，是通过经济中消费和非贸易品部门的繁荣而实现的。币值上升，导致居民消费能力上升，消费信贷持续攀升。非贸易品价格上涨速度明显快于贸易品，非贸易品部门盈利能力大幅提高。这也是为什么我们看到在升值期间，日本、韩国、台湾，甚至是德国，其金融服务业、消费服务业都有盈利高速增长的原因。

　　地产股之所以在日元升值期间，有着可观的涨幅，归根结底因为地产价格有了大幅的跳升。人民币升值期间，地产价格也有这样的涨幅吗？我们判断，人民币是渐进式的缓慢升值，决策层能够通过控制流动性来控制资产泡沫程度，地产价格很难在1－2年内快速大幅上升。与此同时，政府通过收紧地根，提高土地供应成本，不断压缩地产开发商的利润空间。

　　我们判断，未来一年地产价格将保持稳定，土地开发成本提高，地产开发商利润率小幅滑落。前期地产股的大幅上扬，某种意义上是对地产股低估值的纠正，在经历了较大幅度修正性反弹后，我们对地产股的态度已经从乐观转向中性。

　　…同时，可能高估了人民币升值的负面盈利影响…

　　举例而言，A股市场上典型的传统出口行业——纺织服装、家用电器和轻工制造，从2004年到2006年上半年，净利润和盈利能力不断回升。纺织服装的净利润增速从2005年的－150％上升到45％，ROE从2％提高到6.5％。家用电器行业的净利润增速从2004年的－170％上升到2006年上半年的55％，ROE从－4％提高到6％。而轻工制造业的净利润和ROE也在不断上升。

　　但是，这些传统出口行业的股票价格表现较差，行业指数长期弱于大盘。我们怀疑，投资者只是因为人民币升值有可能危害到这些传统行业的盈利，就不加思索地抛弃这些行业。

　　所谓人民币升值对这些传统出口行业的危害，我们有两个疑问。

　　第一，传统出口公司普遍经历了25年的充分竞争，难道这些行业中没有1、2家公司具备核心竞争力？具备竞争力的公司不可以抵挡每年升值3％－5％的负面影响？

　　第二，从外贸角度出发，人民币在升值吗？我们注意到过去12个月，人民币对美元升值3.8％，而美元对世界主要6种货币（加元、日元、欧元、英镑、瑞士法郎、瑞典克洛那）贬值4.5％。即，人民币对世界主要6种货币贬值0.8％。由于欧洲、日本在中国出口贸易中比重越来越大，人民币对一篮子货币在贬值。国际清算银行计算的人民币实际有效汇率，上升幅度远远低于对美元的名义汇率。

　　我们认为，缓慢的人民币升值不会损害传统出口行业中的具备竞争力的公司。投资者可能低估了部分公司的盈利能力。

　　…缓慢升值积累装备制造业的出口竞争力

　　我们的年中策略报告指出，在日元升值期间，日本最有竞争力的出口行业从劳动密集的消费品制造业转向了资本和技术密集的资本设备品。中国可能也会经历这个阶段。

　　事实上，中国的出口产业结构也在逐步改善，出口产品附加值逐渐提高。自2002年开始，中国出口产品价格涨幅始终为正，出口产品价格不断上升。2006年上半年，出口产品价格呈现加速上升态势。

　　从海关数据来观察，我们可以发现附加值较高的机电产品已经占据中国出口产品结构中最大份额。装备制造业“进口替代”转向“出口导向”的趋势还将持续。有理由相信，中国装备制造业将在未来2－3年快速增长，部分公司获得世界性竞争力。

信息来源：申银万国