编者按
　　
　　大宗商品牛市走到了2006年的下半年，目前看来，仍没有明显止步的迹象。
　　但全球性的货币紧缩格局已日益明显，美国、欧洲以及日本的加息，中国不断出台紧缩政策。在2006年的下半年，全球性的货币紧缩开始引发极大的忧虑，经济增速的放缓是否将抑制商品需求，从而给大宗商品牛市以重击？
　　摩根大通的研究报告显示，在下半年，尽管美国加息对市场构成最大风险，但是从历史经验来看，在经济衰退之前，物价还是会保持坚挺。因此未来金属还将有所作为———摩根大通看好黄金、钯以及铝，并认为能源价格也将继续上涨。
　　另外，除基本面因素支持外，创纪录的基金流入，也将产生更深的影响，仅仅零售基金就达170亿美元，这将继续支撑大宗商品

　　市场总体展望：
　　抛空为时尚早
　　
　　判断利率升高对商品价格作用的时间点是关键所在，但历史经验证明直到真实经济活动的数据开始实质性的减弱，并导致现货价格的走低，这一时间点才会出现——

　　在去年的展望中，摩根大通预期各个品种走势将出现分化，并且以坚挺上涨的能源价格，更高的贵金属价格和相对较低的基本金属价格的形态呈现。但最后一个观点明显错了，基本金属价格的走势已经超过先前最为乐观的预测。全球经济的强劲增长，库存下降等基本面发挥了一些作用，但更为重要的是空前规模的资金涌入。仅零售投资而言，今年全球已经累积了170亿美元的资金，相当于去年全年的水平。
　　金属成为唯一还在提供远月贴水（基本金属）或者微小远月升水（贵金属）的品种。相比之下，能源仍然维持远月升水，能源依旧不能通过买进并持有获得展期收益。因此，虽然能源在对冲通胀和地缘政治风险上比金属更有效率，但在有更加低廉、即使效率较低的金属可供选择的时候，投资者还是选择后者。
　　在下半年的初期，这样的表述非常鼓舞人心：大宗商品市场变动幅度很小，并且在未来的6个月综合指数依然会有所增长。一些品种的长期支撑依然存在，虽然原油目前的供给情况是利空的，但是存在潜在供给中断的可能（由于伊朗、海湾飓风季节等原因）。基本金属的价格将激发中期供给的增加。但是目前库存水平较低，任何需求的增加——无论真实需求还是投资需求，都会使价格大涨。贵金属特别是黄金，已经因为生产和运输渠道造成的供给紧张，而成为商品领域中期涨幅最大的品种。这些观点同样适用于其他品种，加上正在进行的结构性资金涌入大宗商品领域，大多数品种会在未来的几个月上涨。
　　尽管如此，我们依然选择保守交易，鉴于G3央行货币政策紧缩的风险，应该长期战略持有黄金和钯。如果G3央行货币政策持续紧缩，商品市场整体将表现平庸，但当前的货币政策并没有达到这样的水平。
　　判断利率升高对商品价格作用的时间点是关键所在，但历史经验证明直到真实经济活动的数据开始实质性的减弱，并导致现货价格的走低，这一时间点才会出现。一个极端的案例是研究1980、　1981、1990　和2001　年美国经济衰退时期的情况。当然这种可能性是极低的，但是仍然值得考虑，因为在过去的40年间美联储的紧缩政策已经使经济增长明显减缓。
　　在经济放缓的前一年，综合指数会上升8%~10%，主要得益于能源价格，但是不断攀高的能源价格会使通胀加速，央行就会实行紧缩政策，并进入经济减退周期，所有商品的价格都会因经济衰退而下降。能源现货价格在接下来的一年内平均下降了10%，基本金属下降了20%，贵金属下降10%，农产品下降5%。尽管目前紧缩政策带来的风险很高，但只有经济真正迈入衰退期，大宗商品的熊市才会开启。而且美国倾向于让经济增长减缓，而非经济衰退。未来的几个季度后物价将开始持续下降。
　　摩根大通继续看好选择长期持有黄金、钯等金属商品。因为能源维持远月升水，并非适宜买入并持有的品种。铝在5月和6月的卖压中表现不佳，但摩根大通还是推荐长期战略持有铝。在众多商品货币中，澳元会有上佳表现，因为它是唯一与商品价格同向变动的，同时澳大利亚央行也倾向于加息。大宗商品价格上扬给通胀上行带来的风险，会使名义价值上与通胀挂钩的债券受到追捧。

原油市场：
需求下降担忧博弈供给中断疑虑
　　
　　经济前景下滑的担忧不断提高，特别是美国，将抑制原油需求增长，是引发熊市的最大风险而激发牛市的因素包括实际消费物价下降，正在发生的地缘政治危机，以及飓风灾害等——　　

　　大宗商品市场牛熊转化的风险依然与油价相关。经济前景下滑的担忧不断提高，特别是美国，将抑制原油需求增长，是引发熊市的最大风险。而激发牛市的因素包括实际消费物价下降，正在发生的地缘政治危机，特别是伊朗核问题争端，接下来几个月的飓风灾害可能带来油价短期的急剧上升，以及今年美国发生的石油品质变化导致的供应故障。
　　与2004年的预期相同，今年中国原油进口相比去年同期大幅增长。今年中国原油进口已经同比增加了45万桶。不断上调的终端精炼产品价格上限，表明中国对精炼企业的限制已经有所缓和。但是与直观感觉不同的是，需求增加是跟随在零售价格上涨之后的。
　　由于中国的炼油企业以国际市场的价格购进原油，但是却以国内的限制价格出售，低利润率已经促使去年炼油厂的产量降低，并且提高精炼油的出口量。这样就削减了国内炼油厂对原油的需求，并且造成国内的表观需求（精炼油产量加上净进口）疲软的假象。
　　因此在5月底，中国政府分别将零售汽油价格提高了9.6%，柴油价格提高了11%。涨幅高于先前预期。这一决定并不令人惊讶，自从2003年中国就开始逐步提高燃料的零售价格，使其价格水平逐渐与全球市场接近。
　　提高燃料零售价格，还有今年3月份开始实施的中止燃料出口退税政策，都是为了鼓励炼油企业扩大产能，并且削减出口来扩大对国内市场的供应。因此，随着国内市场供给的增加，短期内被压抑的国内消费需求将得到满足。
　　近期原油的供给依然过剩，在精炼厂的维护工程高于正常水平的情况下，库存状况令人满意。同时亚洲的需求开始疲软。有消息称一些中东的产油国正在将原油储存在海上的油箱当中。据称，伊朗已经将2000万桶原油贮藏在海上，沙特也将为出售的原油放在海中。该国大使此前表示，由于买方市场缺乏实力，沙特国王无法出售至少40万桶原油，并且将多余的原油存放在海边的油箱中。
　　亚洲市场的需求会吸收部分库存，这一地区在未来两个月每月最多会增加60万桶的原油需求。形成较高的利润环境，并且促使精炼厂释放一度隐藏起来的产能。

基本金属：
中国需求将成关注焦点　
　　
　　相对于铜，摩根大通更加看好铝。虽然铜的库存远比铝紧张，但2006年下半年铜库存会大量增加，并会对铜价产生很大的影响。而如果换成相同的情况，铝价受到的影响却没有这么大——　　

　　一旦G3国家央行实行货币政策调控，这些国家对基本金属的需求将很快降温，而经济高速增长的中国就构成了对基本金属市场的支撑。
　　中国国内的固定资产投资、货币供应量以及信贷增长在今年3、4月份强劲的增长，同时消费需求也在持续扩大。4月份经过季节调整后的贸易盈余创下151亿美元的月度纪录。但是近期进口增速的下降暗示国内需求正在有所调整，5月份工业产值增长了17.9%，环比增长2.2%，每季度增长率为30.4%。固定资产投资在5月份持续强劲增长，今年前5个月平均同比增长达到30.3%。
　　中国人民银行也逐渐加入到货币紧缩的阵营，6月和7月份分别宣布将商业银行存款准备金率提高0.5个百分点。但是这一措施对于给经济过热降温的作用并不大，中国央行已经意识到，必须采取果断措施来抑制银行贷款和固定资产投资的过快增长。存款准备金率的提高，同时也表示央行已经对全球经济和金融市场的不确定性提高注意力。摩根大通预期中国央行在未来还将运用综合的调控政策手段，包括最近的向商业银行定向发行票据，以及人民币升值来冷却过热的经济。
　　G3国家的紧缩政策同时也会影响到中国对基本金属的需求。美国作为中国最大的贸易伙伴，美国消费的下降将影响到中国经济。同时中国经济表面上的强劲增长是由于过去9个月内银行贷款和固定资产投资的过度增长，并将造成生产制造也各个环节的产能过剩，却无法将成本的增加传递给产品价格上，因此就会挤压企业利润。
　　美国经济正在转入慢速增长的轨道，未来一段时期年增长维持在2%~2.5%的水平。如果其他主要的经济体无法在此时崛起，那么对中国的出口行业以及整体经济的影响将是非常明显的。过去的10年间，多次外部需求的下降曾经使得中国的出口行业随着全球经济的起伏而起伏。
　　居高不下的金属价格激发替代产品的寻求，也会影响中国对金属的需求。由于铜比其替代品铝的价格昂贵很多，因此铜价已经在过去的两个月有所下跌。在高压电转换设备中使用铝来代替铜已经开始流行，但目前这种产品只应用于出口市场。但是2500美元/吨的铝价和7000美元/吨的铜价足以鼓励企业寻找用铝材料来代替铜的方法。
　　但并非供给状况才是决定价格的唯一因素，否则我们如何来解释2004年4季度的铜价的上扬呢？当时并没有重大的罢工事件发生。同样，目前G3国家的央行出台了紧缩政策，同时基金的活动也开始减弱，使得需求得到缓解，整体市场的情绪将开始改变。但这只是假设而已。目前仍然有大量的资金不断地涌入这个中等规模的资产类别，因此在基本面因素改变之前，未来几个月基本金属依然将被金融因素左右。但在下半年，我们应适当的考虑与金融因素反作用的基本面情况。
　　基于上述背景，摩根大通并不认为基本金属整体为牛市。相对于铜，摩根大通更加看好铝。虽然铜的库存远比铝紧张，但2006年下半年铜库存会大量增加,并会对铜价产生很大的影响。而如果换成相同的情况，铝价受到的影响却没有这么大。
　　短期内，铜价可能会因为Escondida的罢工事件而上扬。但是回顾美国铝公司在6月份发生的罢工事件，一旦这样的事件再次发生，铝价会因供给需求的失衡而立即受到关注。
　　未来电力价格使铝的供给情况继续保持充足状态，但是长期来看，高能源价格会支撑铝的成本。

贵金属：
年底前金价再达700美元
　　
　　利率提振美元走势，只是在短期内打压黄金。而从中期来看，美国贸易赤字的不断增长将引领弱势美元的趋势，并推动金价上涨——

　　黄金价格上涨到700美元/盎司使珠宝市场对黄金的需求提前下降，随着美元走强，金价被打压到600美元以下。但贵金属价格的中期驱动因素并不是美元和珠宝首饰，而是央行的抛售保证了黄金的供给。因此一旦央行以后减少黄金的抛售，即便是高昂的价格抑制了珠宝需求，金矿的生产仍然无法迎合需求。
　　近期美联储官员的鹰派讲话，使美联储会把联邦基金利率提高到6%的预期增强，提振了美元的走势。相比其他金属，金价对美元的走强敏感度更高。
　　先前摩根大通曾经认为金属会在美元走强的情况下下跌，现在要改变看法，并且将黄金调高到买进。利率提振美元走势，只是在短期内打压黄金。而从中期来看，美国贸易赤字的不断增长将引领弱势美元的趋势，并推动金价上涨。
　　700美元/盎司的金价对珠宝消费者和投资者是一种心理挑战，但是相信珠宝消费者将在几个月内适应新的价格，而投资者的适应性则更快。3年前传统观点认为铂金价格会止步于550美元/盎司,事实证明这种想法是错误的。不过，接下来的几个月黄金将面临艰难地前行，除非投资需求继续扩大。由于目前伊朗局势受到密切关注，与地缘政治高度相关的黄金价格极有可能进一步上涨。
　　来自央行方面的需求，假设中国和日本只用他们外汇储备的5%来购买黄金，就会等同于4500吨的需求。去年各国央行抛售了高达663吨的黄金，也只相当于“5%投资”的1/7。另一方面珠宝需求在去年增长了121吨，4500吨的黄金相当于这种增长的37倍。目前市场根本无法满足这5%的外汇储备所需求的黄金，除非金价涨到1000美元/盎司。
　　市场对于燃料利用率的需求，欧元区使用轻质柴油的车辆以及不断提高的废气排放标准，都在巩固铂的基本面。随着低硫柴油的推广，柴油汽车正在大举进入庞大的美国市场，对铂的价格构成很大的上涨支持。预计在未来的3年铂的供给不会大幅增长，而铂的珠宝需求则会平抑价格的波动性。
　　铂矿资源具有稀有性，其需求的核心驱动因素在于它的催化功能（特别是在柴油机方面的应用，只有钯能够代替铂）。
　　在供给方面，过度供给的惊慌不太可能发生。因为这一产业非常集中，存在行业壁垒。刚刚进入行业的公司非常依赖三大主要的矿业公司。不仅如此，他们还依赖主要的巨头为他们提炼产品，因此行业巨头手中握有的控制权就避免了生产过剩的风险，过度供给的风险在未来很难发生。
　　由于中国新型珠宝市场的崛起，使钯的需求增长超过预期。钯将和黄金、铂一道上涨。因为钯可以在低端消费的珠宝市场中对其他贵金属产生廉价的替代作用。
　　相对于黄金和铂，钯的价格低廉，因此对珠宝市场很有吸引力，并且已经代替铂在中国市场中占有份额。
　　由于过高的价格影响到珠宝市场对黄金的需求，黄金价格已经停止了上涨。通常这只是一种短期现象，直到市场适应了更高的价格。但是支撑金价的正面因素依然存在，因此预期年底金价会再次达到700美元/盎司。
　　（本版文章摘自JP摩根近期研究报告，本报记者王蔚祺编译）

信息来源；第一财经日报