导致日本经济经历长达13年萧条的根本原因不是汇率升值本身，而是汇率升值过程中的经济货币政策失当、产业结构调整滞后以及传统经济体制对低效部门的过度保护
　　-姜跃春

　　20世纪80年代中后期，日本经济步入高速增长的快车道。在经济一派繁荣的氛围下，房地产与股市一并上涨。日经225指数从1985年年底的 13083点一路上扬，到1989年年末升至历史最高位38957点。1987年年底，日本股票市值竟然占到全球股市总市值的41.7%，成为世界第一。与此同时，日本的房地产价格也不断上涨。据日本不动产研究所的调查，日本六大主要城市的商业区地价指数，若以1955年为100，到1965年超过了1000，到1988年则超过了10000，也就是说，日本城市房地产价格在33年间上涨了100倍。1990年，东京商业区的地价涨至 1985年的2.7倍，住宅区地价则涨至1985年的2.3倍。

　　货币政策在日本泡沫经济形成和破灭中的作用

　　在日本经济泡沫形成和破灭过程中，货币政策的重大失误产生了不小作用。

　　一是1986年至1989年5月，持续超低利率政策助长了泡沫经济。由于“广场协议”之后，日本出现了短暂的经济衰退，史称“日元升值萧条”。实际上，“日元升值萧条”的时间很短，仅仅是日元升值后市场的自动调整，当年年底日本经济便恢复了增长。但是，出于对日元升值的恐惧，日本政府作出了错误的判断，从1986年1月到1987年2月，日本银行连续五次降低利率，把中央银行贴现率从5%降低到2.5%，不仅为日本历史之最低，也为当时世界主要国家之最低。过度扩张的货币政策，造成了大量过剩资金。在市场缺乏投资机会的情况下，过剩资金通过各种渠道流入股票市场和房地产市场，造成资产价格大幅上涨。1987年秋，世界经济出现了较快增长，为避免经济过热和产生通货膨胀，美国等西方主要国家相继提高利率。1987年 10月19日，美国出现“纽约股灾”，在国际市场引起了恐慌。美国政府担心，如果日本银行此时提高利率，会影响资金向欧美市场回流，可能再次造成国际市场动荡，因此建议日本政府暂缓升息。日本政府也担心提高利率会使更多的国际资本流入日本，推动日元升值从而引起经济衰退，故决定继续实行扩张性货币政策，维持2.5%的贴现率不变。后来证明这是一个“致命性的错误”。极度扩张的货币政策造成日本经济体系内到处充斥着廉价资金，股票市场和房地产市场的泡沫急剧膨胀。

　　二是突然的货币紧缩政策导致经济长期萧条。为了阻止流动性过剩导致的资产价格快速上涨以及可能的通货膨胀，日本银行决定改变货币政策方向。自1989年5 月至1990年8月，日本银行连续五次上调中央银行贴现率，将其从2.5%升至6%，并要求所有商业银行大幅削减贷款。同时，日本大藏省要求所有金融机构控制房地产贷款，到1991年，日本各商业银行实际上已经停止了对房产业的贷款。尽管这一政策变化解决了资产价格快速上涨的问题，但是泡沫经济破灭给日本经济带来后果是灾难性的。货币政策的突然转向首先挑破了日本股票市场的泡沫。1990年，日经225 指数从接近39000点一路下跌。直到2000年年底，当欧美及新兴市场股市均纷纷上涨至历史新高时，日经225指数却下挫收至13785点。2003年4月28日，日经225指数更是跌至7607点。几乎同时，日本地价也开始剧烈下跌，当年跌幅超过46%，房地产市场泡沫随之破灭。泡沫破灭后日本经济经历了长达13年的萧条中，这段时期通常被称为“失去的十年”。

　　导致日本经济长期萧条的其他因素

　　除了货币政策和日元升值因素以外，导致日本经济长期萧条更为重要的原因是宏观经济政策失误和经济体制制约。

　　政府经济政策失误扼杀了阶段性景气复苏。泡沫经济崩溃以来，日本政府不能准确地对经济形势作出正确判断并及时制定相应对策，从而造成经济迟迟不能走出低迷状态。首先，在1992年10月至2000年12月期间，政府急于刺激内需共追加补充预算11次，金额达130兆日元。按照凯恩斯学说，当经济收缩时，政府通过扩大公共支出等积极的财政政策有助于刺激经济迅速上升。但日本政府在没有找到真正 “病根”的情况下，套用西方经济调控的传统方法不但没有起到刺激经济的作用，反而给日本财政累积了巨额赤字。其次，轻视了资产缩水对经济带来的负面影响。泡沫经济破灭初期，政府将资产价格的严重缩水视为经济周期中出现的正常现象，没有及时拿出应有的经济对策，导致资产价格下降对实体经济造成的负面影响恶性膨胀。直到1995年上半年，在日本经济仍然不见回升的情况下，政府仍然认为泡沫经济崩溃的负面影响在1993年基本结束，造成当时经济低迷的主要原因是日元升值和阪神大地震，因而没有及时采取相应的对策。第三，1996年，由于阪神地震带来的内需扩大，景气状况明显有所回升。但当时执政的桥本政权没有能够及时抓住这一时机，刺激景气继续扩大，而是在处理好景气回升与改革的关系时出现严重失误，将3%的消费税提高到5%，这无异给来之不易的民间需求泼上了一盆冷水。加之当时亚洲金融（行情,资讯,评论）危机的负面影响，日本经济再次陷入萧条。第四，1998年，日本出现经济负增长和物价下跌并存的状况，但日本政府否认日本已经出现通货紧缩，迟迟未采取有效措施，致使日本从2000年9月起物价全面下跌，其他各项景气指数也纷纷下滑，通货紧缩逐渐成为持续低迷的日本经济的主要特征。

　　产业结构调整滞后使日本没能搭上“新经济快车”。20世纪90年代，以信息技术为主导的高新产业成为经济发展的重要引擎，但日本没有及时调整产业结构，将高新产业作为新的经济增长点，从而丧失了持续增长的机遇。究其原因，一是日本的技术创新模式缺乏对经济增长的后续拉动力。第二次世界大战后，日本大量引进技术发展本国制造业并因此实现了经济高速增长。这一发展模式的突出特征是重视技术在实体经济中的现实应用，但忽视基础研发在经济发展中的长期效应，政府研发经费投入不足。这与美国的发展模式恰好相反。美国是将基础科学、高新科技的研发放在首位，在科研开发方面投入的经费比例远远超过日本，从而为20世纪90年代的“新经济奇迹”奠定了重要基础。二是日本金融手段不利于高新产业的发展。战后日本一直实行间接金融为主的融资政策，直接金融不够发达，缺乏发展高新技术产业所必要的风险投资机制，新兴产业、高科技企业和创业中的中小企业很难及时筹到开展事业所需的资金。尽管80年代末期日本也意识到了金融改革的重要性并进行了被称为“金融大爆炸”的金融改革，开始由间接金融为主向直接金融为主的方向过渡。但由于泡沫经济后遗症在日本影响深重，个人投资家对金融市场的恐惧很难在短期解决，加上保护投资者机制尚不健全，导致日本金融市场的转变步伐缓慢。三是日本保守的流通体制和行业的高度垄断经营，导致流通领域的，中间商层次过多，不仅增加了产品的销售成本，也加大了新产品的推广难度。特别是少数垄断性企业利用自己的特殊地位以及执政党对其提供的利益保护，人为地提高行业进入成本，抑制正当竞争，严重阻碍了新技术、新产品的推广和运用。这是日本新兴行业发展迟缓的制度性根源。从20世纪90年代日本经济的长期萧条及美国新经济的大发展中可以看出，日本的技术模式对经济起飞中的国家是行之有效的，而在后工业化时期这一模式就难以适应知识经济时代的发展。

　　传统经济体制束缚了经济的持续发展。第二次世界大战后日本实行的是政府主导型的经济体制，这一体制曾作为“赶超型”经济的成功典范，在日本经济起飞过程中发挥过重要作用。20世纪90年代以后，经济全球化成为世界经济发展的重要趋势。日本没有及时根据国际环境的变化调整经济体制和结构，仍然实行政府主导型经济体制。这一体制的突出特点是政府对经济干预的权限过大，具体表现是政府通过财政政策对低效部门进行政策性保护，严重违背了市场经济中自由竞争的原则，导致企业缺乏开拓和创新精神，竞争能力不断下降。在这一体制下，企业在经营管理上实行特有的终身雇佣、年功序列和企业间互相持股等制度。终身雇佣制最大的弊端是阻碍人才流动；年功序列制的最大弊端是全体员工无论贡献大小均按工龄加薪，其结果是员工丧失开拓创新精神；企业间相互持股虽然有效地阻止了外资收购日本企业，但却使日本的市场经济扭曲成大财阀垄断的畸形市场经济。在金融领域，资金融通受制于政府，政府通过各种手段引导资金进入金融系统，然后再按政府的意志支持特定产业。结果作为经济运行血液的金融机构完全处在政府或利益集团的掌控之下，形成日本银行特有的 “保护船制度”，银行超贷、企业超借状况严重，最终导致银行坏账日益严重。
几点启示与思考

　　本币升值对本国经济也有积极的一面。1985年9月“广场协议”后日元兑美元汇率急剧攀升，在不到两年半的时间里，日元兑美元整整升值了一倍。受日元升值的影响，日本股票市场成为海外资金的逐利的热门场所。到1989年年底，日经 225指数创下了38957点的历史新高，四年间上涨近2倍。从日本的情况看，不能完全否定本币升值在经济增长中的作用。诚然，“广场协议”对日本出口产业带了来严重打击，但日元升值给日本带来的财富效应也使日本在20世纪80年代末期戴上金融帝国、最大的贸易国、最大的投资国、最大的债权国等种种标志经济大国的桂冠。实际上，经济能否持续增长不仅仅取决于币值本身的走势。根据我们对日本、韩国及台湾地区本币升值的考察，基本结论是，本币升值过程也是资产价格上升、居民财富增加、经济力强大的过程。日本经济和金融危机的根本原因不是汇率升值本身，而是汇率升值过程中经济和货币政策失当导致的资产泡沫及其破裂。

　　流动性过剩是压力也是机遇。流动性对经济的负面影响是显而易见的，但我们也必须看到它对经济影响的另外一面。尤其是对资本意识不足的中国来说，在国民中树立资本意识、投资意识是市场经济发展过程中所必需的。此外，流动性过剩也为中国资本（行情,资讯,评论）市场尤其是直接融资市场迅速壮大提供了良机。长期以来，中国社会财富的增长一直沿袭“投资创造财富”的路子，而流动性过剩则可以使得中国能够效法西方国家，走上“财富创造财富”的道路。对银行系统而言，过剩的流动性需要大量的投资渠道和融资产品来吸收，从而促使银行从单一依靠贷款获取利差的经营模式转变为寻求贷款利差和中间业务收入相匹配的模式，推动业务向多元化结构发展。此外，流动性过剩也是促使居民调整资产结构的机会。居民的资产结构调整一旦启动，势必为多种金融产品加快上市、优质企业上市、企业债发行、保险市场发展提供绝佳时机。

　　采取综合对策，避免出现日本式的经济萧条。历史上爆发在1929年的大危机、 1989年日本的泡沫经济崩溃以及1997年的东南亚危机，其共同特点都是通过一次痛苦的危机未把过剩的流动性消灭掉。其实，日本当时都有机会来避免那场危机的。面对“广场协议”后日元的急速升值，日本货币当局担心外资套利，因而把利率维持在较低的水平上。结果，不但没有阻止套利资金的进入，反而导致了股市和房地产泡沫的形成。如果当初能及时提高利率，收缩流动性，加大投资和投机的成本，也许就没有后来的资产泡沫，经济危机就可以避免。后来日本经济长达十多年的持续低迷则是综合经济政策乏力或错误所致。当前中国的情况与上世纪80年代的日本有一定的相似性。这种相似性主要体现在经济长期繁荣、前景乐观和资产价格重估。但日本股市泡沫破灭的直接原因除货币政策急剧变化外，另外一个原因就是日元短期内大幅升值使得日本出口受阻。而目前中国资本项目下还不能完全自由流动，人民币升值仍然处于稳步有序状态，不可能因短时过大升值而导致出口萎缩。上世纪80年代的日本已经基本上走完了工业化、城市化过程，实体经济对资金的吸收能力下降，从而造成泡沫的集中涌现和急剧破灭，而当前中国的工业化和城市化进程还远未结束，实体经济对于资金的需求依然巨大，这一点决定了中国经济不会重蹈日本覆辙。反思日本的教训，综合运用货币、财政两大杠杆确保经济总体稳定是未来几年中国经济走向的关键。要综合运用多种货币政策工具，合理调控货币信贷总量，有效缓解银行资金流动性过剩问题，使体制和政策联动，多种政策合理搭配、协调运用，不仅重视促进国际收支平衡，而且同样重视国内经济平衡。

　　关于增长方式转变问题。首先要摒弃“出口至上主义”，积极扩大内需，减少经济的对外依赖。日本的经验表明，当外需拉动经济发展的模式走到尽头时，就会发生经济泡沫破灭。中国经济对外部的依存度已经很高，受到的外贸歧视也大大超过当年的日本，无论从中国经济发展的长远考虑还是从中外经贸关系发展看，尽早转变发展模式、提高内需比率已经刻不容缓。实际上，国内市场巨大是中国有别于其他市场经济国家的最大特点，开辟国内市场是保障我经济持续稳定增长的重要途径，也是中国经济缩小地区差距、实现共同发展的必由之路。拉动内需，就需要更加重视与改善民生紧密相关的保险、教育、医疗、住房等领域市场的培育，促使国内、国外两个市场的均衡、协调发展。其次要改变增长方式。根据我国资源环境承受能力和适度发展的战略思路，从根本上转变“生产越多越好”的观念。将政策重点转向支持工业调整结构，发展高附加值、高科技含量、低耗能、少污染甚者无污染的产业，支持工业企业加快产业升级步伐。

　　加强与主要经济体的联合和合作。近年来，全球经济失衡愈演愈烈并助长了流动性过剩。发达国家特别是美国已成为输出流动性过剩的重要发源地。美国长期实行扩张性的财政政策和货币政策，导致其经常项目赤字不断膨胀，全球美元泛滥。而日本在上世纪80年代末泡沫经济破灭之后实行了超低的长期利率政策，也导致其过剩流动性流向海外。与发达国家输出流动性过剩相对应的是新兴市场和发展中国家不断输入流动性。鉴于全球流动性过剩的主要来源地是美国和日本，要解决这一问题应从源头抓起，加强与美国对话，敦促美国适当削减“双赤字”。各国需要加以注意的是，如果美国贸易逆差减少过快则可能导致全球性经济收缩。如果日本继续加息也有可能会使长期形成的流动性过剩资金路线发生逆转，这些都将增大全球金融市场的风险。鉴于发达经济体在国际经济事务中举足轻重的作用，只有加强与美国、日本等大国的对话才能有利于问题的解决。尤其是国际货币基金组织这样的国际金融组织，应加强对全球资金流动的监测，及时根据监测结果对世界经济和金融市场提出预警。-

　　作者系中国国际问题研究所世界经济发展研究部主任

信息来源：中国金融