１１月２５日，中国人民银行在银行间债券市场以数量投标方式，发行３月期和６月期中央银行票据，结果３月期票据出现２０％流标。这是去年９月２４日发行第一期票据以来，首度遭遇流标。
ஸஸ中国工商银行总行资金运营处负责人分析，出现部分流标的情况“当在情理之中”，因为这期央行票据利率较前两次降幅较大。这应是流标的主要原因。
ஸஸ自１１月１１日以来，央行连续三周以数量招标方式发行央行票据。所谓“数量招标”，就是央行在票据发行过程中已经给定利率和期限，投标者可以根据既定条件，最终决定认购多少数量。专家指出，以数量招标的方式发行票据，是央行在对市场利率“加以暗示”。
ஸஸ“央行当然也不希望货币市场的利率有太大波动。”中国工商银行资金运营处负责人对此提出看法。他同时指出，市场对本期票据利率的不认可，可能会给央行未来的政策操作带来不确定因素。

利率过低
ஸஸ自１１月１１日以来，央行已经连续三周没有发布公开市场操作公告。
ஸஸ《财经时报》从央行货币政策司公开市场操作室了解到，因为数量招标的方式已经把票据的利率、期限等要素先行发布，所以“不需要再发布公告”。这位官员还表示：“只要数量招标，就不发布公告。”
ஸஸ投标前市场见不到公告，于是便出现了一些反映——除了银行间债市的一级交易商，其他机构很难了解到这三期票据发行的具体细节。而关于此次央行票据发行部分流标的消息，非一级交易商市场成员大多是在１１月２５日公开市场操作结束后获悉的。
ஸஸ据央行票据发行公告称，央行当期计划以数量招标４５０亿元人民币票据。其中３个月期限的２００亿元，６个月期限的２５０亿元。该期票据的票面参考利率分别为２．４３５０％和２．６２０９％。此前，１１月１１日以同样招标方式发行的票据利率则为２．７９６８％和２．９９２１％；１１月１８日央行数量招标发行的同期票据票面利率分别是２．７１６３％和２．９０９５％。
ஸஸ据中国农业银行资金管理处相关业务负责人透露，本周央行发行的票据中，３个月期限的票据只招满了８０％，有２０％流标，而６个月期限的票据则出现了超额一倍多的认购。据他分析，这样的招标结果表明，市场对年底前的利率预期应在２．６％上下。
ஸஸ市场人士通常把半年期的央行票据与半年期的国债回购相提并论，而半年期回购又相当于２５个７天期国债回购的连续滚动。因此他们认为，市场未来７天期限的回购利率应该在２．６％的水平。目前，７天期的回购利率被看作是货币市场的基准利率。
ஸஸ农行资金管理处负责人表示，央行以数量招标的方式发行票据，一方面可以试探市场对利率水平接受程度；另一方面的用意则是通过这样的方式向市场传递出央行对市场利率的看法。非常值得关注的是，此次央行所发票据的票面利率，被确定在银行存款准备金率上调之前的水平。

转向利率引导
ஸஸ事实上，央行一直试图在控制货币供应量和稳定市场利率之间寻找平衡。但有市场人士分析认为，此次央行票据发行部分流标，很可能导致央行采取进一步的行动，对利率走势加以引导。
ஸஸ今年８月，央行宣布上调存款准备金率１个百分点后，货币市场利率一路飙升。被视为货币市场基准利率的７天回购利率，１１月３日一度达到４．５％的最高点。此前，这一利率一直在２．３％附近上下徘徊。
ஸஸ资金偏紧和恐慌情绪是导致利率上行的重要原因。总体看，本周央行加大了央行票据的发行力度，４５０亿元的央行票据为８月中旬以来周发行量的最高纪录。但是，按照票据发行公告传递出的信息，１１月央行计划票据的发行总量应该为１０００亿元，而本月到期的央行票据和正回购恰好也是１０００亿元；两者相抵，央行１１月在债券市场公开操作中本来希望实现净投放货币为零。但由于本期票据发行流标９０亿元，所以央行实际还向市场投放了９０亿元基础货币。
ஸஸ自今年４月２２日起，央行累计发行了５４期央行票据，发行总量达到６８５０亿元。从月发行力度上看，由于货币量增速过快，为回笼资金，保持货币供应量的稳定增长，央行自４月来不断加大央行票据的发行力度，４月至９月间央行回笼的资金量总体呈上升趋势。
ஸஸ其间，央行在８月的票据发行量曾经达到１４００亿元的高点，月净回笼的资金达到５９０亿元，创下今年以来单月回笼资金量的最高值；９月，尽管票据发行量较８月下降５００亿元，但净回笼资金量仍然达到５２０亿元。

１２月票据发行仍看高
ஸஸ不过，自１０月以来，由于存款准备金率上调和大盘股发行，造成了市场资金紧缺。短期资金利率快速上升，使央行公开市场操作开始发生阶段性调整，出现了数周净投放资金的现象。
ஸஸ１０月到期的正回购及央行票据量为７５０亿元，但央行票据的发行总量却仅为４００亿元；同时为改善银行间市场成员的流动性，央行又连续两周买入面额总计为１７９．５亿元的债券。因此，１０月央行在银行间债券市场上向市场净投放约５３０亿元基础货币。
ஸஸ由于对货币供应量的控制，央行公布的１０月货币政策报告显示，目前贷款增长趋势已经有所减缓。９、１０月贷款增长幅度较８月出现连续下滑，预计今年２．８万亿元的贷款增量目标基本能够实现，年内央行货币政策不会出现大的变动。从历年情况看，年底央行基本以货币投放为主。
ஸஸ但是，央行当然不能无视银行存款准备金率上调给货币市场利率带来的大幅波动。所以，出现了近三周来连续以数量招标方式发行央行票据的做法。
ஸஸ值得关注的是，在１２月内到期的央行票据量仍有１０００亿元左右。此外，７天和１４天的债券回购业务也将在１２月２５日前后集中到期。因此业内人士预计，为保持利率和货币供应量的稳定，１２月央行票据的发行量仍然将维持较高水平。
ஸஸ既要控制货币总量不能太多，又要引导市场利率逐渐走低，这实际是一件极其困难的事情。因此市场人士普遍认为，央行未来需要更为高超的操作艺术。

市场重视央行态度
ஸஸ虽然市场人士认为货币市场利率会在１２月底到２００４年４月逐步恢复到２．３％附近——这是银行存款准备率上调前的水平，但未来央行的态度，将决定这个预期是否成为现实。
ஸஸ日前，央行副行长吴晓灵在接受英国《金融时报》采访时明确表态：中国经济没有出现“过热”局面。对此，北京大学中国经济研究中心教授宋国青认为，央行未来将采取微调方式，对经济走势做出适当的影响；换句话说，央行应该不会持续采取大规模紧缩的政策，将经济重新带入通缩。目前，央行的任务是判断怎样的货币供应量和利率水平才是“适度的”，有利于国家宏观经济目标的实现。
ஸஸ或许，央行已经找到了一种适宜的方式对货币投放量加以控制，那就是对银行进行所谓的“窗口指导”。从过去的效果看，窗口指导的确帮助了央行，它直接对放贷增速过快的银行加以控制，而不必像过多动用的总量手段（如存款准备金率、贴现率），避免了整个金融市场的过大震动。
ஸஸ但专家提醒，必须正视的是：“窗口指导”毕竟是行政命令式的控制，因此市场对此反应较大。央行需要进一步提高执行货币政策的水平，在货币市场上给出更明确、更有效的市场信号。